專訪|得時資本屠睿凌：三大趨勢讓我對中國核藥充滿信心

時間：2026/6/18閱讀：250

隨著核藥完成“臨床驗證"到“價值兌現(xiàn)"的跨越，全球核藥賽道快速升溫。目前國內(nèi)有上百家企業(yè)和機(jī)構(gòu)參與核藥研發(fā)，在研管線超100條。與此同時，制約核藥發(fā)展和臨床應(yīng)用的醫(yī)用同位素生產(chǎn)供應(yīng)問題也迎來國產(chǎn)化破局。

今年以來，國內(nèi)核藥企業(yè)密集進(jìn)入融資、臨床活躍期。前5個月，國內(nèi)核藥行業(yè)融資總額超30億元，融資規(guī)模已超去年全年。

特別是5月18日、19日，兩家國產(chǎn)核藥企業(yè)先后宣布完成近4億元、超10億元融資，更是引發(fā)廣泛關(guān)注。國產(chǎn)核藥賽道風(fēng)口是否已到來？現(xiàn)在是否是投資布局核藥的好時機(jī)

對此，“核素藥聞"特別專訪了得時資本副總裁屠睿凌，就當(dāng)前核藥發(fā)展的相關(guān)熱點話題進(jìn)行交流。

問題1《核素藥聞》：首先請您簡要介紹一下您自己和得時資本，以及得時資本在核藥領(lǐng)域的投資情況。

屠睿凌：我2024年加入得時，主要關(guān)注創(chuàng)新藥方向的投資和孵化。得時資本成立于2021年，我們專注于早期的醫(yī)療及創(chuàng)新藥項目，并且試圖通過投資開拓基金在不同領(lǐng)域中的產(chǎn)業(yè)化路徑。

在核藥領(lǐng)域我們目前主要的投資項目是核元生物，正在探索At-211在臨床中的應(yīng)用。在此前得時也投資了辰豐醫(yī)療，專注于甲狀腺腫瘤的核素治療，同時還積極開拓核素診療的新項目與科研發(fā)展。我們的長期目標(biāo)是在核素診療領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

問題2《核素藥聞》：得時資本最初是因哪些信號關(guān)注到核藥賽道，在投資核藥賽道時，你們最核心的投資邏輯是什么？

屠睿凌：核藥和ADC有很多相似但又不一樣的地方。相似的地方是，核藥賽道Pluvicto的臨床成功和商業(yè)化給mCRPC領(lǐng)域帶來的治療格局改變，可堪比ADC中的“8201"時刻。Pluvicto是精準(zhǔn)放療，Enhertu是精準(zhǔn)化療，理論上都是post-IO時代的精準(zhǔn)療法，但隨著臨床的發(fā)展我們對這兩類藥本身的性質(zhì)和能力邊界有了更現(xiàn)實的認(rèn)識。

不一樣的地方是，ADC領(lǐng)域很快在中國生物科技工程化的背景下展現(xiàn)出“單一毒素—linker-payload工程化—組合式創(chuàng)新—新靶點和新毒素探索"這一路徑，并未馬上在新毒素上做探索。但核藥在Pluvicto出現(xiàn)后，除了引起對Lu-177的關(guān)注外，大家迅速開始探索α核素的理論優(yōu)勢，診斷上核素選擇也要按疾病需求做匹配。所以我們判斷核藥的發(fā)展路徑不會直接進(jìn)入“工程化"階段，對核素的探索還沒有結(jié)束。

我們核心的投資邏輯是尋找核藥領(lǐng)域值得下注的差異化。當(dāng)核藥本身“物理攻擊"的MOA確定了其療效，我們關(guān)注如何圍繞標(biāo)記方法、靶點選擇、組織攝取、安全窗去做新的探索。

問題3《核素藥聞》：相較于創(chuàng)新藥的其他細(xì)分賽道，核藥賽道在投資決策上，您認(rèn)為最需要側(cè)重考量的核心要素有哪些，你們又會更偏好哪類項目？接下來你們是否還會出手投資核藥？

屠睿凌：首先如果去看市場認(rèn)可度較高的的幾個核素（Lu-177，Ac-225，Pb-212），管線的靶點選擇較為集中，技術(shù)路徑相似，所以如何在這個領(lǐng)域里面找到足夠強(qiáng)的差異化身位值得考慮。同時我們也要警惕“為了創(chuàng)新而創(chuàng)新"，新的核素在安全窗內(nèi)是否能在腫瘤病灶處駐留并形成強(qiáng)效的殺傷是有臨床價值的必要條件。

此外，在腫瘤領(lǐng)域新MOA頻出的情況下，我們需要評判在什么樣的適應(yīng)癥和患者群體中核藥的優(yōu)勢能足夠驚艷，以至于患者和醫(yī)生愿意接納核藥這一相對復(fù)雜的治療手段。At-211作為α核素中的鹵族核素，強(qiáng)效精準(zhǔn)殺傷，衰變鏈干凈，安全可控，且能夠?qū)崿F(xiàn)門診治療，滿足了我們前面的多項考量。核藥本身的供應(yīng)鏈、標(biāo)記、成像、用藥在不斷成熟，但這最后都要回歸到真正解決未滿足的臨床需求。得時偏好的項目，包括未來評判新的機(jī)會也會一直圍繞差異化和臨床需求這兩條主線。

問題4《核素藥聞》：從你們投資人的研判來看，目前全球核藥和中國核藥分別處于一個什么樣的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展階段？

屠睿凌：從全球和MNC的角度來看，因為Lu-177和Ac-225的開發(fā)接近商業(yè)化，并且落成了部分產(chǎn)能，MNC在短期內(nèi)可能會產(chǎn)生路徑依賴，圍繞這兩個核素展開管線策略。同時，海外也不斷有公司在探索新核素，例如Telix Pharmaceutical（At-211，Sm-153），NAYA Therapeutics（At-211），Orano（Pb-212），Perspective（Pb-212）等等。在臨床上也有公司啟動了類似ADC+IO的核藥+IO探索，所以整體看下來核藥在臨床應(yīng)用中的前景已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)。

回看國內(nèi)的話，診斷和治療核素都在商業(yè)化階段。Biotech圍繞Lu-177,Ac-225,Cu-67，Pb-212都有布局，包括核元在做的At-211開始臨床探索階段。除了Biotech公司以外，本土傳統(tǒng)藥企對探索核藥領(lǐng)域也展現(xiàn)出了很高的熱情。相較于其他適合拼速度的MOA，核藥領(lǐng)域的供應(yīng)、CMC、給藥會成為這一領(lǐng)域的限速因素，并且會在供應(yīng)鏈尚未成熟的核素上放大。但這恰恰帶來了一個容易被忽略的機(jī)會：當(dāng)企業(yè)在某一特殊核素中優(yōu)先積累了全流程經(jīng)驗，會形成比IP更難繞過的壁壘。

有幾個大的趨勢讓我們對中國的核藥環(huán)境充滿信心，一是IIT允許藥企更快的積累輻射劑量學(xué)數(shù)據(jù)，二是中國的抗體、多肽、環(huán)肽工程能力在靶頭上的體現(xiàn)，三是例如秦山核電基地核素工業(yè)化生產(chǎn)后帶來的價格降幅和藥物可及性提升。

問題5《核素藥聞》：您認(rèn)為目前國內(nèi)在核素生產(chǎn)供應(yīng)、核藥研發(fā)、核藥臨床應(yīng)用等全產(chǎn)業(yè)鏈上，還有哪些不足，以及亟需加強(qiáng)的地方？

屠睿凌：就目前中國在其他治療模式上展現(xiàn)出的工業(yè)化水平，和核素生產(chǎn)供應(yīng)提升的速度而言，我認(rèn)為如何避免同質(zhì)化競爭會是首要的問題。差異化本身是個多維度的命題，所以新靶點、新靶頭和標(biāo)記方法、新適應(yīng)癥應(yīng)用、新的給藥方案我認(rèn)為都值得探索。本土創(chuàng)新也是得時一直愿意支持優(yōu)秀的團(tuán)隊去做的方向。此外，回歸到產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展趨勢，確定未來核素治療病床數(shù)、生產(chǎn)和運輸不會成為核藥可及性的限制性因素，不過仍然需要整個行業(yè)的努力。

問題6《核素藥聞》：今年以來，核藥行業(yè)融資規(guī)模已超去年全年。但是相當(dāng)來說，企業(yè)融資頻次和整體融資規(guī)模都還相對較小，您認(rèn)為這背后影響資本進(jìn)入的主要因素有哪些？

屠睿凌：除了之前談到的幾個問題之外，很大的一個因素是很難看到BD角度。因為核藥涉及到產(chǎn)業(yè)鏈問題，跨境交易就不像小分子或者抗體這么簡單?；乜催^往的核藥領(lǐng)域并購和BD交易，產(chǎn)能和CMC會是兩個大的限制性因素。但單從退出而言，我覺得有幾點可以讓投資人更樂觀一些。一是目前中美都有核藥公司上市，所以上市退出這條路一直在；二是隨著不同核素的供應(yīng)鏈成熟，MNC的需求可能會從“有產(chǎn)能后收購"，轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺墒斓暮Ｍ釩DMO + in-license"。三是，國內(nèi)其實存在有并購能力且想在核藥領(lǐng)域布局的傳統(tǒng)藥企和創(chuàng)新藥企，但因為支付力沒有MNC那么強(qiáng)，往往容易忽略這一點。

問題7《核素藥聞》：目前國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權(quán)總金額一路狂飆，但是核藥license out才剛剛起步，您認(rèn)為國產(chǎn)核藥是否有出海價值？前景幾何？得時資本在投資布局時是否會關(guān)注項目的出海潛力？

屠睿凌：前一個問題中其實部分回答了這個問題。如果把出海這個角度繼續(xù)做延伸的話，國內(nèi)的Biotech其實可以反向去思考MNC在已經(jīng)有商業(yè)化布局的核素上，它們的管線策略是什么？什么樣的數(shù)據(jù)和管線類型可能會激起MNC的興趣？MNC對此類問題的偏好其實在2024、2025年的交易中已經(jīng)充分凸顯了出來，核藥也不會是個例外。

問題8《核素藥聞》：您對想要進(jìn)入核藥賽道的創(chuàng)業(yè)者和新入場的投資者分別有什么建議？

屠睿凌：最主要的建議是，清楚的認(rèn)識到盡管核藥是一個“核"和“藥"并進(jìn)的領(lǐng)域，但歸根結(jié)底是個“藥"的領(lǐng)域，所以團(tuán)隊、立項、藥物開發(fā)、臨床和商業(yè)化都要回歸到“藥"的本質(zhì)，但同時要兼顧“核"帶來的一系列挑戰(zhàn)。此外，核藥的商業(yè)化競爭也不同于其他藥物類型。從醫(yī)生和患者的視角，選擇不同核藥所要考慮的維度，不會像選擇PD-1一樣，這也對團(tuán)隊臨床開發(fā)能力有更高的要求。

問題9《核素藥聞》：最后，請您研判一下核藥行業(yè)的黃金時代是否已到來？現(xiàn)在是否是資本大規(guī)模入局卡位的好時機(jī)？

屠睿凌：銜接著上一個問題，因為“核藥"最后的本質(zhì)是“藥"，所以它的時代和中國醫(yī)藥市場所處的時代密不可分。醫(yī)藥始終是一個長周期的產(chǎn)業(yè)，最后的價值在于是否能幫助患者解決未滿足的臨床需求。基金如何在此中推動行業(yè)發(fā)展并且找到適合自己的策略，會一直是個動態(tài)的過程。

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